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汇添富张朋：布局优质资产更待何时？

2023-10-18 14:32:57 字号：大中小

从年初的预期向好，到二季度的“倒春寒”，再到三季度的政策回暖。经过大半年的煎熬，许多投资者都期待市场能在四季度迎来一轮反弹，毕竟如果沪深300年线连续三年收阴，对情绪和信心都将是种打击。

但从国庆、中秋长假后的市场交易情况看，“惯性卖出”的资金依然在不管不顾地执行交易计划，反弹看起来也遥遥无期。

当前的市场环境总让我想到《指环王》三部曲的剧情——随着魔君索伦的苏醒，魔多对中土世界的渗透、侵扰挥之不去、日益加深。

那中土世界的各族是如何应对魔多的威胁呢？精灵族选择避其锋芒，离开中土世界，重寻栖身之所；剩下的种族则以人类为中心，构建同盟对抗魔多。

这就像今年的国内投资者一样，一部分希望通过QDII等途径转向海外配置，寻找资产配置的圣杯；另一部分则希望立足A股，追寻价值投资的奥义。

但不论是海外配置还是坚守A股，投资者面临的核心问题都是一样的，即在长期视角下，哪类资产更具投资价值？

正如护戒联盟的英雄们需要对抗欲望和恐惧的智慧与勇气，资产管理人同样需要有一套科学和实用的投资框架来找寻这类资产，来应对复杂多变的市场。

汇添富基金经理张朋见到我们的第一句话就是：我管的第一只产品也是在熊市中成立的。翻看那段历史，从2018年6月25日至2020年7月15日，在张朋任期内这只产品每年的收益都大幅跑赢市场与同类平均收益，累计回报超过130%（注1）。

其投资风格开始于斯。而在穿越了从上涨到下跌的一整轮周期后，张朋又进一步深化并完善了自己的投资框架。尽管过去一年市场低迷，张朋的代表作仍取得正收益且同类排名前5%（注2）。

一、选股：从成长的质量出发

在《指环王》第二部中，随着魔戒的诱惑与日俱增，“持戒人”佛罗多的压力濒临崩溃。终于有一天，他对自己的同伴山姆说不想走了、走不动了，但山姆告诉他：“That there's some good in this world, Mr. Frodo. And it's worth fighting for.（这世上一定有美好的事物值得我们为之奋斗）”。

到底什么算“美好的事物”？二战期间创作《魔戒》（《指环王》系列电影原著）的R·R·托尔金曾经提过，他书中的人类既没有精灵的长寿，也没有兽人的强壮，但他们却成为了中土世界的最大势力，其中很重要的一点就在于人类种族的创造性——没有精灵长寿？所以更要发展文明，努力让后代过得更好；没有兽人强壮？所以更要借助工具，补足自身短板。

而在张朋看来，拉长时间跨度，能够穿越周期的“美好”标的，就是有能力持续成长的优质资产。

如果从“量”的角度来描述，张朋用一句很简单的话进行了总结：申万一级行业有31个，其中总有一些行业增长比其它的要快，同一行业中又有一些公司的增长比其他的要快，只要我们的投资立足这些行业，挖掘这些公司，长期来看就能获得超过名义GDP增长的回报。

而从“质”的角度来描述，张朋的选股体系里有四大关键词：商业模式优秀、竞争格局稳定、增长长期可持续、管理层值得信赖。随着时代变迁，这四大要素的权重也将随之变化。

张朋认为，在经济环境蓬勃向上、新兴产业发展方兴未艾的阶段，那些嗅觉敏锐、敢想敢干、坚决投入的管理团队，往往能够抓住机会窗口，借助产业东风使公司在短时间内快速发展壮大，历史上在消费电子、半导体、新能源产业中，都涌现了一批这样的公司，阶段性的给二级市场的投资者带来了丰厚的回报。这个阶段，能干的管理层似乎是最为重要的。

而在经济下行环境中，产业周期进入中后段，许多环节进入需求低迷、产能过剩、过度竞争的阶段，如果商业模式本身缺乏定价能力，对需求波动没有任何掌控力，即便是非常优秀的管理团队，面对公司走入困境也只能随波逐流。在这个阶段，商业模式的优劣会一览无余，经历了这样的周期，公司成长的质量到底如何也会比较清晰。

在这样的周期中，张朋重仓过一些涨幅数倍的消费电子、半导体等成长股，也在软件、半导体等板块内一些具备优秀管理团队的公司上遭受了不小的投资损失。这样的投资经历之后，张朋对于“有质量、可持续”的成长愈加看重，在这里，商业模式本身的优劣扮演了更加重要的角色，相对独立于管理层。这在张朋现在的持仓中，也有直接体现。

二、估值与组合构建：基于风险收益比的适时动态调整

在《指环王》系列中，米那斯提力斯的“白城之战”成为了人类与魔多之间的决定性战役。胜利归功于几位关键人物：甘道夫在白城的坚守，伊欧玟英勇地斩杀戒灵，以及阿拉贡召唤祖先之魂突破兽人大军。《指环王：王者无敌》中，希优顿的"Fear no darkness"和伊欧玟的"I’m no man"均成为电影史上的经典语句。

那张朋是如何从自己的股票池中挑选出“甘道夫”“伊欧玟”和“阿拉贡”的呢？基于风险收益比指标的动态价值刷新。而其中非常重要的一点在于，如何给股票估值？

谈到各种估值方法，张朋最认可现金流折现法，“它更接近估值的本质”。如果存在一家稳定永续增长的公司，其增速为15%，大多数相对估值法都能给出一个估值结果，比如1倍PEG，对应15倍PE。但如果采用现金流折现法，对于一个假设出来的每年稳定且永续增长15%的现金流来说，可以被认为是无风险的，其贴现率肯定低于15%，那么折现每期现金流求和的结果会是无穷大。15倍PE和无穷大，哪个才是正确的呢？张朋认为，现实生活中如果真的存在这类资产，估值一定不是15倍，大家可能愿意给出非常高的价格。

但在现实的投资实践中，问题更多在于，完美符合这些理想假设的公司几乎不存在。投资者和基金经理的任务并不是刻舟求剑地计算出某个数值，而是要深入研究和理解公司的实际情况与理想估值模型的差别，搞明白成长是否可持续、定价能力是否稳定可靠、何时行业到达拐点等具体问题，这使得估值成为一个更加综合和立体的问题。

张朋从投资的本质出发，将自己的估值方法归纳为现金流复利的不断叠加。

张朋的组合管理策略，也基于对估值的理解。在经历自下而上的选股过程后，张朋最终会得到一个涵盖6-7个大类行业、50-100只个股的股票池，而他每年的一项重要工作，就是更新股票池中10%-15%的标的，并最终可以构建出一个包含4-5个大类行业，30-40只股票的投资组合，其后再定期复盘组合内持仓个股的风险收益比，并对持仓进行滚动价值刷新。

基金经理最终其实是组合经理，如何把投资哲学落地到组合净值？背后往往是一个基金经理看待投资视角的切换。

三、进阶：价值创造才是真

在《指环王》三部曲中，甘道夫是核心角色，从引领佛罗多的“灭戒之路”到圣盔谷的胜利，再到米那斯提力斯的领导，他的影响力贯穿始终。而他从“灰袍巫师”转变的标志则是与炎魔的对决，尤其是那句经典的“You shall not pass”。

同样，张朋在投资中也经历过从研究视角到投资视角的转变。

2012年，张朋以研究员身份进入证券行业，作为电子行业初级研究员，当时他的研究内容偏向专业化，类似于“触摸屏的结构有哪几种”之类的问题。

但在参与过一次某投资大咖的投资分享后，张朋理解了，仅仅回答了“触摸屏的结构有哪几种”，离真正的投资研究还很遥远，真正的投资研究不能仅停留在对技术和产品的理解上，而应该研究清楚整个价值创造的全流程，技术和产品如何最终转化为上市公司的竞争优势和利润留存，在这个链条中的每一步，有哪些潜在的变化和风险。

在2018年正式成为基金经理后，随着视野的不断扩大，张朋对“价值创造”的理解也在加深，开始关注价值在产业链中的流动规律，比如不同产业阶段中，产业链中的利润分配与变化。

以5G产业链为例，2019年初，在许多产业链环节中，张朋选择重仓基站PCB环节，他预计在5G基站建设开始后，对基站PCB的需求将快速上升，而产能扩张将滞后于需求扩张，供给端格局非常良好，在此期间这些公司是可以留存利润的。然而，随着供给的持续扩张，以及需求侧增速的放缓，价格压力的增加，这个环节的利润留存能力将会快速下降，价值将会向更下游的环节流动，张朋也适时进行了调整。

再比如2022年的半导体设备行业，某核心公司刚刚上市，张朋就买入成为重仓股。2023年初，随着另一家重点公司产品研发持续推进，张朋也将之买成重仓股。这些公司所面临的市场空间很大，在填补国内产业链空白、助力实现供应链安全的同时，由于产品壁垒高，竞争格局好，这些公司也具备较好的价值创造能力和利润留存能力，在合理的估值水平买入，在市场充分定价后卖出，取得了良好的投资回报。

复盘这些投资经历后，张朋认为这是对自己“适时动态调整”组合运作思路的成功验证。而这种根据风险收益比对一个均衡组合进行“适时动态调整”的做法，也成为了张朋的风险控制手段之一——毕竟“买贵了”一直是成长投资中一个比较重要的风险来源。

四、前景：相比基本面，中国资产缺的更多是信心

《指环王》三部曲的最后一战中，人类联军为了掩护佛罗多摧毁魔戒，选择在魔多城下正面对阵索伦大军。但在面对海量的兽人军队时，人类联军不可避免发生了士气动摇。

作为刚刚继位的人类共主，阿拉贡在危机时刻发表了著名的Not this day阵前演讲。随后，人类联军重整旗鼓，最终迎来魔戒的摧毁和魔多的覆灭。

同样的，针对当前流行的“摸着日本过河”和“中等收入陷阱”等观点，在今年9月前往日本实地调研后，张朋也给出了自己的看法。

首先，张朋认为日本经济失去的三十年，并不完全是因为资产负债表衰退，日本股市已经上涨了十多年，企业资产负债表的修复可能很早就完成了，但为什么经济增长仍处于停滞状态？日本人均GDP在1990年代就达到4万美元，甚至显著超过了美国的人均GDP水平，如果没有像PC产业、移动互联网、云计算、人工智能、金融等创新产业源源不断地驱动，人均收入就很难进一步提升。其实不只是日本，许多国家都面临一样的问题，这是一个比资产负债表衰退更为深层次和更为复杂的问题。

其次，“资产负债表衰退”的情景并不适合描述中国当前的实际情况，因为日本资产负债表衰退的主体是企业部门，而中国当前企业的资产负债表相对健康。中国房价的波动对居民资产负债表虽有一些负面影响，但也远没有达到“资产负债表衰退”的程度。如果再考虑到中国目前的人均GDP只有美国1/6左右，和日本衰退时的情景不可同日而语。

尽管中国面临人口老龄化、经济结构转型等现实问题，但总体上，在1万美元人均GDP水平上，发展的空间仍是巨大的，中国的核心问题仍是如何解放生产力、发展生产力，如何应对外部环境所带来的技术限制、供应链转移等现实层面的问题。在以经济建设为中心成为全社会共识的背景下，张朋坚信中国能够正确应对内外部的许多问题，实现二十大发展目标，即2035年人均GDP达到中等发达国家水平，大致需要在现有水平上再翻一番。

落实到中国股票资产，从估值看目前A股和H股已经是全球最便宜的权益资产之一，但是大家仍然没有信心，总觉得经济不好、企业盈利差、股市很难上涨。对此，张朋也有了不一样的想法和判断，如果与日本股票资产做对比，不难发现其估值并不便宜，甚至比中国资产更贵，一些像运营商、啤酒公司等几乎没有增长的资产，估值在15-20倍之间，如果是有不错增长的消费品公司或者高端制造业公司，估值经常会到30-40倍，甚至更高。

张朋认为，日本当前十年期国债收益率只有0.7%，短期利率接近于0。即便在最悲观的假设下，未来中国的利率环境向此靠拢，中国的股票资产估值可能也未必会下跌，有些股票的估值甚至会上涨，因为届时能够生息的优质资产将非常稀缺。此外，考虑到日本资本可以开展全球投资，而中国资本大部分只能投资于本土市场，中国优质资产的估值理论上只会比日本更高。张朋坚信，无论对中国经济前景是乐观还是悲观，优质的权益资产始终是稀缺的，其投资价值值得期待，投资者对此应该多一点信心。

五、最后的话

《指环王》三部曲用看似宏大的世界观，讲述了如何面对自我的故事。张朋说，自己决定转型基金经理的一个重要原因，就是希望让普通个人投资者也能分享到经济发展的红利：“我对自己的定位就是客户资产配置的一站式解决方案提供方，我最终要解决的，就是帮助客户把钱配置到那些稀缺的、优质的、收益/波动具有性价比的中国优质股票资产上去。”

想要最终实现这样的理想，并不容易。最近的一系列政策关怀中，浮动费率型让利基金的推出并没有引起足够的关注，但却真正与投资者利益息息相关。汇添富也推出了费率改革后的首批和业绩挂钩的让利型产品——汇添富积极优选三年定开基金（基金代码：019360），由张朋拟任基金经理。

基民有的时候会喜欢说，能赚钱，谁在乎那点费率呢？其实费率长期来看，对投资收益的影响很大，大卫史文森就曾反复强调，普通投资者应该高度关注自己的投资工具成本。

张朋在这样的时间节点，选择发行三年定开的让利型产品，不可谓不深思熟虑。

考虑到2023年7月以来密集发布的近20项超预期的支持政策，以及2023年10月11日汇金增持四大行的实际行动，本轮A股的触底反弹或许正在越来越近——根据汇添富基金研究团队测算，过去6次汇金增持A股后，投资者持有三年的综合胜率为66.67%，平均收益率为30.04%。而目前，上证综指正处于3100点上下，估值分位则处于历史17%上下的较低水平，正是布局的好时点。

数据来源：Wind、汇添富基金

在投资的旅程中，张朋始终视每一个选择为对投资者的庄重承诺。正如《指环王》中的勇士，不惜生命守护指环，张朋以投资者的信任为重，每一步决策都秉承着对他们最大的责任与关心。因为在这场金融的征程中，真正的胜利不仅仅是收益的增长，更在于那份始终如一的坚守与承诺。

注1：该产品为XX智能驱动股票基金（005825），张朋的任职区间为2018/6/25-2020/7/15，业绩数据来自基金各年年报及2020年二季报，指数数据来自Wind。该基金成立于2018/6/13，2018-2019年各年及2020年上半年业绩及基准分别为：-8.29%/-18.92%、78.16%/29.22%、28.71%/3.90%。数据来源：基金历年年报及2020年半年报，截至2020/6/30。

注2：张朋代表作为汇添富品牌价值一年持有期混合，过去一年业绩（2022/8/1-2023/7/31）经托管行复核，排名来自海通证券《基金业绩排行榜》，汇添富品牌价值一年持有混合排名119/2550，同类基金指主动混合开放型基金。该基金自2021/12/21成立以来各年以及2023上半年业绩和基准分别为(%)：-6.13/-12.57、-4.04/0.05。数据来源：基金各年年报及2023年半年报，截至2023/6/30。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当仔细阅读《基金合同》《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。本基金属于中等风险等级(R3)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金可投资港股通标的，其中投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的50%。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金以定期开放方式运作，封闭期为三年，在封闭期内，本基金不办理申购赎回业务。本基金的基金管理费由基础管理费和业绩报酬两部分组成，而基础管理费、业绩报酬取决于基金封闭期内净值增长情况及年化收益率情况，因此投资者在认/申购本基金时无法预先确定本基金的整体管理费水平。本基金公布的基金份额净值为按1.0%/年收取管理费的净值。本基金封闭期内（封闭期最后一天除外）披露的基金份额净值为已扣除或有管理费但未扣除基金管理人业绩报酬前的基金份额净值，可能因为封闭期最后一天或有管理费划归基金资产或计提业绩报酬导致基金份额净值发生波动。投资者实际可得的份额净值可能与披露净值不同。投资者实际赎回金额，以登记机构确认数据为准。虽然本基金采用浮动管理费加提取业绩报酬的模式，但这并不代表基金的收益保证，即封闭期到期时，存在年化收益率低于8%甚至为负的可能性。有关浮动管理费机制的特定风险详见本招募说明书“风险揭示”章节。基金的过往业绩并不预示未来表现，基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。具体发行时间以公告为准。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。张朋管理的基金业绩表现如下：汇添富移动互联股票（自2020/12/22起管理）自2014-08-26成立以来各年以及2023上半年业绩和基准分别为(%)：16.1/14.68、75.62/48.47、-29.87/-22.52、-9.72/2.52、-34/-26.11、52.46/46.26、59.66/34.13、11.48/3.47、-32.09/-27.79、10.64/22.22。添富港股通专注成长（自2021/9/28起与陈健玮共同管理）自2017-11-10成立以来各年以及2023上半年业绩和基准分别为(%)：-24.97/-3.54、10.26/7.62、38.24/-5.02、-14.63/-9.12、-12.42/-3.37、-15.65/-0.05。汇添富精选核心优势一年持有混合A（自2021/9/7起与王栩共同管理）自2021-09-07成立以来各年以及2023上半年业绩和基准分别为(%)：3.45/-2.26、-18.21/-11.84、-3.36/0.29。汇添富品牌价值一年持有期混合（自2021/12/21起与郑慧莲共同管理）自2021-12-21成立以来各年以及2023上半年业绩和基准分别为(%)：-6.13/-12.57、-4.04/0.05。数据来源于基金各年年报及2023年半年报，截至2023/6/30。

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