国际产业转移的潜在风险-汇添富投资洞察-添富资讯-汇添富基金管理股份有限公司

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权益投资总监

王栩

学历：硕士

从业经历：国籍：中国。学历：同济大学管理学硕士。相关业务资格：证券投资基金从业资格。从业经历：曾任上海永嘉投资管理有限公司研究员。2004年11月加入汇添富基金管理股份有限公司，现任总经理助理、权益投资总监。2010年2月5日至今任汇添富优势精选混合基金的基金经理，2010年9月21日至2013年5月10日任汇添富医药保健混合基金的基金经理，2012年7月10日至2015年3月31日任汇添富理财14天债券基金的基金经理，2013年6月25日至今任汇添富美丽30混合基金的基金经理，2019年1月18日至2022年11月04日任汇添富外延增长主题股票基金的基金经理，2020年1月8日至今任汇添富大盘核心资产混合基金的基金经理，2021年9月7日至今任汇添富精选核心优势一年持有期混合型证券投资基金的基金经理。

国际产业转移的潜在风险2012年12月10日

自2001年中国加入WTO之后，国际产业转移一直是中国经济增长的重要动力之一。对于跨国企业而言，中国有友好的政策环境、低廉的劳动力成本和环保成本、良好的产业配套以及广阔的本地市场，这些都激励着他们将产业链的非核心环节从发达国家转移至中国。国内企业尤其是上市公司也是国际产业转移的积极实践者。由于A股市场对于成长股高度青睐，即便是重资产、盈利模式有明显缺陷的公司只要能够维持净利润的高速增长，都可获得高估值。因此，国内上市公司在突破技术瓶颈之后，很容易通过低成本股权融资来进行产能扩张，从而实现其承接国际产业转移的发展战略。过去几年，这种类型的公司在机械、汽车、IT、医药、化工等行业大量涌现。而在它们的高速扩张期，投资者往往也趋之若鹜。但2008年金融危机之后的变化，无论是国际还是国内经济环境都在发生变化，这使得我们不得不思考其背后所蕴含的风险。

首先需要考虑的是，除了成本和市场的因素之外还有哪些因素使得跨国企业愿意进行产业链转移，或者说国内企业怎样能够得到承接产业转移的机会。笔者今年曾经调研过一家汽车零部件企业，这家企业的赢利模式和竞争战略可能可以部分解答这一问题。在去调研这家企业之前，行业研究员对该公司的介绍是：该公司是国内技术领先的企业，在关键技术环节已经接近国际水平，有能力进行进口替代，未来三年产能大幅扩张驱动业绩每年增长30%以上。客观地说，具备上述要素的公司应该算是不错的投资标的。但调研之后，笔者稍感失望。首先，该公司是典型的重资产企业，每一亿元的产出需要对应一亿元左右的固定资产投入，而所谓的技术优势主要来源于更先进的设备以及在生产工艺的成熟度上略微领先国内同行。其次，公司领导对于为什么能够抢夺海外竞争对手份额的回答居然是，海外企业不愿意在这一行继续投入。正是由于这一行业的重资产特征，金融危机之后海外竞争对手担忧需求不稳定普遍不愿意进行产能扩张，这家公司则反其道而行大幅扩张产能，因而把握住最近三年国内汽车行业的高增长机会。而且这家公司将宣告产能扩张作为一项重要的竞争战略。由于行业空间有限，竞争对手很有可能因此放弃引进更先进也更为昂贵的生产设备，从而永远也无法追上这家公司。也就是说，这家公司之所以能够成功地实现进口替代的主要原因是，海外竞争对手在面临需求不确定的风险时不愿意进行昂贵的产能扩张。

其实类似的事情在汽车行业应该说非常普遍，通用汽车在上个世纪90年代的轻资产化就是其中的经典案例。20世纪90年代之前，汽车制造公司的主流模式是类似于美国通用汽车公司的“全产业链”模式，即汽车制造厂从汽车零部件的设计、研发、制造和销售做起，包揽整车生产的整条产业链。高峰时，通用以其生产的汽车的每一个零件都来自于通用集团为傲。但到了90年代，随着汽车生产商竞争的加剧，“全产业链模式”遭遇严峻的挑战。由于在整车上的竞争力逐渐被日系车超越，通用集团下属的重资产的零部件企业面临非常大的盈利压力。最终在1999年，经营持续低迷、转而向丰田模式学习以寻求突破的通用将其大部分零部件资产全部放在德尔福公司里，打包上市，实现了与通用汽车经营权的分离。德尔福当时拥有208个制造工厂，46个合资企业，27个技术中心，以及生产经营人员共计20.4万人，1998年实现的收入高达320亿美元。而剥离后的通用汽车固定资产占总资产的比例迅速下降到21%，而将主要精力放在前后两端：前端，车型的设计和开发、品牌的建立和巩固；后端，拓展销售渠道和加强售后服务。

上述国内企业和通用汽车的案例，一个是基于承接方的角度，一个是基于转移方的角度，在汽车行业应该说具有比较强的普遍性。国际产业转移很多时候是居于产业链领导地位的跨国企业主动放弃的结果，在让出市场空间的同时跨国企业也降低了风险敞口，从而优化其盈利模式。而国内企业往往必须进行大规模的资本投入，同时要承当大部分需求波动的风险。在其他行业，例如电子消费品、农药、医药中间体，类似的例子并非罕见。更为极端的情形是，国内企业只能为少数的几家跨国企业做配套，因而也面临更大的需求波动的风险。在后金融危机时代，在全球需求放缓、贸易壁垒加深的大背景下，国内企业在承接国际产业转移的时候必须审慎考量这种风险。而对于投资者而言，在选择成长股时同样需要防范这种风险。

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