A股的演绎逻辑及未来趋势-汇添富投资洞察-添富资讯-汇添富基金管理股份有限公司

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研究副总监、基金经理

劳杰男

学历：硕士

从业经历：劳杰男先生具有六年证券基金从业经验。2010年7月加入汇添富基金，历任金融行业分析师，现任研究副总监，兼汇添富价值精选混合基金的基金经理。

A股的演绎逻辑及未来趋势2019年07月22日

近年来，A股市场的内在逻辑出现了一轮明显的变迁。2013到2015年，伪成长风格盛行，新小奇受到市场追捧，市场存在明显的结构性估值泡沫。2016年以后，伪成长风格不再，价值投资风格逐步占据市场主导地位，能够真正为股东创造价值的好公司获得明显超额收益。笔者认为，这轮市场风格的变化主要受以下几方面因素的影响。

第一，2016年以来，政府对资本市场的监管明显加强，收紧了定增、并购重组等政策，讲故事、炒概念的上市公司被纷纷打回原形。市场流动性也在2016年10月份开始收紧，投资者风险偏好下降，市场趋于理性，伪成长的公司估值泡沫破灭。

第二，经济结构的变化使得行业龙头的吸引力得到提升。近年来，中国的经济动能逐步由投资转向消费，叠加供给侧改革等一系列经济结构调整举措，使得实体经济两极分化，龙头强者恒强。中国经济的驱动力正逐步由投资向消费和创新转变，传统三驾马车对GDP贡献的变化就是经济动能切换的最直接证据——消费对GDP增长的贡献率由2014年底的51%提升至2018年末的76%，投资的贡献率由48.6%大幅下降至32.4%，净出口的贡献率已经降至10%以内。经济动能的转换也伴随着一系列经济结构调整的政策，如供给侧改革和环保限产等，它们打破了行业传统的蛋糕分配格局，优胜劣汰提速和强者恒强的龙头效应在各行各业普遍出现，只有拥有核心竞争力的龙头企业才能在劳动力成本上升、环保支出加大、原材料价格抬升等不利环境中胜出。实体经济的两极分化也在资本市场得到了体现，大市值公司在2016-2018年表现出明显的相对收益，例如2017年沪深300上涨22%，而小公司居多的创业板指下跌11%。

第三，2015年以来，以外资为代表的长期资金大幅流入，深刻影响了A股的投资风格。数据显示，外资的持股规模已经由2015年初的6000亿，激增至到今年6月底的约1.7万亿，增长接近2倍，迅速与公募(1.95万亿)和险资（1.69万亿）持有A股规模平起平坐。这些长久期的增量资金以实际行动引导A股向价值投资靠拢，例如2014年11月沪港通开通以来，外资持续买入上海机场等价值股，仅用了半年时间就达到流通市值的28%，触及持股上限；2016年至今，外资偏好的消费板块每年的涨幅都位居A股28个行业前三。

最后，中美贸易战成为A股的重要外部变量。2018年初以来，中美贸易战愈演愈烈，成为影响A股表现的一大外部冲击。2018年7月6日，在经历3个月的谈判之后，美国首次对340亿美金中国出口的商品加征25%的关税，恐慌和担忧情绪在A股蔓延，自2018年2月到年底，市场大幅下跌30%。当前，美国对中国出口的2500亿美金商品征收关税25%，未来潜在的3000亿美金商品出口仍有被征税的可能。华为被列入出口管制的实体清单，我们认为从贸易领域向高端产业、教育等领域的对抗会更加持久，影响亦会更加深远。

那么，未来A股市场会演变呢？笔者认为，未来仍应牢牢把握中国经济动能切换的大趋势，在消费升级和创新中寻找机会。当前，全球经济都存在下行压力，中国应对本轮经济下行压力的方式和以往必将截然不同，必须通过经济领域、资本市场领域等的改革，才有可能再次激发转型动能，度过难关。

首先，未来消费升级仍将是大趋势。旧经济模式催生的房价泡沫和地方政府杠杆问题已经得到了政府的高度重视，决策层对房地产和基建这两大传统经济引擎表现出了很强的“战略定力”。因此，稳住传统行业，依靠内需，激发创新，越来越成为中国经济转型方向的共识。可以预见的未来，居民收入在GDP的收入分配中会越来越高。2018年我国居民收入占GDP比重达到42.7%，相比2011年不到40%的比重有提升，但与发达国家居民收入占GDP比重60%-70%的比重还相去甚远。正因如此，消费是我们长期重点关注的行业之一。

其次，经济转型之中，新兴产业同样也将获得趋势性的发展机会。中美大国博弈持续升级，并由贸易战向科技、教育等领域扩散，中国面临的国际环境更加严峻。但客观来讲，贸易战也强化了中国改革开放以及发展创新产业的决心。当前，旧经济正不断放缓，新动能也在持续发展壮大。2018年战略性新兴产业增加值比上年增长8.9%，其中高技术制造业增加值增长11.7%，均远高于工业增加值6.2%的增速，高技术制造业占规模以上工业增加值的比重也已达到了13.9%，新经济发展的趋势已经形成。在新经济、新兴产业领域中，必将涌现更多更好的投资机会，如信息技术、高端制造、先进材料、新能源等。

此外，为了支持新兴产业的发展、应对经济结构转型，资本市场也正在大力开展以科创板为代表的增量和存量制度变革，在引进优质标的同时加快劣质上市公司的淘汰。相信伴随A股市场生态环境的优化以及股票质地的提升，对投资者的吸引力也将显著提升。

考虑到长期资金仍然会持续流入A股市场，价值投资仍然是长期制胜的投资策略。一方面，外资增配中国的大趋势不变。当前全球正进入降息周期，资本横向流动会继续偏好经济增长相对较快、回报较高的中国大陆地区。MSCI、富时罗素等重要指数陆续纳入A股仅仅只是资本流动的开始。预计未来5-10年还将有超4万亿外资流入A股。另一方面，随着金融供给侧改革的深化，资本市场会重新定义无风险利率和风险溢价，信用分层会迫使居民财富实现再配置。2018年我国家庭户均资产规模162万元，但其中房产占比高达78%，仅有0.96%配置了股票，0.38%配置了基金。预计居民财富将以公募基金、社保、养老、年金、保险资金等长期资金的形式流入A股。

汇添富声明：以上内容仅代表作者个人观点。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。基金投资需谨慎。

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