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李云鑫:汇添富基金李云鑫:拥抱好生意,信奉长期主义2020年09月08日

投资是什么,巴菲特对此有简洁深刻的定义,“现在先投入一笔钱,在未来某个时间拿回一笔更多的钱,拿回的这笔钱要先扣除这个时期的通货膨胀。”这其中蕴含着几个核心内涵:首先,能拿回更多的钱,源于资本回报。从长期维度来看,任何回报均只能来自于资产本身创造的价值。因此,拥有一项好生意,是获得持续高回报的本源;其次,回报要扣除通胀。长期来看,通胀是对真实回报的巨大损害,因此具有强大定价能力的优质企业可以获得显著的溢价;最后,回报需要在时间的维度上展开。时间是复利的关键,但是长期主义者却寥寥无几。

先说好生意。巴菲特曾说,我也不会炒股,我买的是生意。只要是好生意,别的什么东西都不重要。好生意,你能看出它将来会怎样。不同的生意之间差别巨大。有定价2000元但原料成本仅为50元的的白酒,有坐地收租的机场,也有常年亏损还必须不断把微薄利润再投入的冶炼厂,以及靠天吃饭的棕榈油加工业(运输船还在海上时已经开始亏钱)。不同的生意属性,是投资回报的分水岭。

笔者认为,世界上的生意大致可以分为三类,wonderful business、good business和bad business。wonderful business极为稀缺,通常具有很强的经济商誉以及宽广的护城河,多见于经典的品牌消费品、特许经营以及类垄断的行业中。这类生意,呈现出来的是“躺着赚钱”,且回报率较高。更为重要的特征是,在资本扩大再生产的过程中,仅需要少量资本投入甚至不需要资本投入,经营活动获得的净现金大部分用于回报股东。巴菲特钟爱的某糖果企业就是这类生意的代表,作为一个区域品牌,它在西海岸拥有占领心智的广泛知名度。1972年巴菲特以2500万美元买下,截至2007年,销量复合增速只有2%,但年均提价5.4%,实现净利润年复合增长8.3%。在这35年间,巴菲特只新增了3200万美元的投资,却累积拿走了接近10亿美元现金,用于投资其他公司。新时代之后,互联网巨头(FAAMG)则创造了前所未有的生意业态,凭借无边界的网络效应(梅特卡夫效应),实现了低边际投入却获得高增长的罕见现象,被巴菲特称之为“incredible business”。

第二类生意,笔者称之为“good business”。这类生意起初赚钱“不太轻松”,但企业历经艰辛,成功构建了护城河之后,也能获得很不错的回报。这种生意业态最典型的代表就是优秀的制造业龙头,水泥、化工、电子零部件等。这些行业往往提供的是同质化的产品,核心竞争要素为成本领先,同时配合迅速的客户响应,以获得尽可能领先的市场地位。在生意属性上,需要维持庞大的资本开支用于降低成本,获得垄断规模,而一旦获得优势地位后,可以通过在上下游的议价能力获得一定程度的自由现金流,并实现超额收益。长远来看,这类生意也能带来不错的回报。

第三类生意,笔者称之为“bad business”。很遗憾的是,无论是在A股市场,还是在全球市场,这类生意应该占据了绝对数量的70%以上。这类生意本质上并不创造股东回报,某种程度上是在毁灭价值。学习曲线平缓,龙头也无法构建竞争优势,先发者具备被颠覆的可能。这类生意通常见于低端加工业,无法创造股东价值,也不具备投资价值。

我们所需要做的,就是找到一门好生意,并长期拥有它。信奉长期主义,笔者认为这是获得奇迹般回报的最重要方式,甚至是唯一的方式,而这既是起点,也是终点。

贝索斯在1997年的第一封股东信中,就郑重写下了“it's all about the long term”,并在之后的每一年信中反复强调,更重要的是在之后的二十余年中不遗余力的付诸实际。

为什么现代文明下的经济能够以复利形式累积增长?这是李录在《文明、现代化、价值投资与中国》中的一个主要探讨。问题看起来很简单,回答却并不容易。李录提出了在“1+1>2(自由市场物物交换)”基础上的“1+1>4”,即现代科学技术下的思想交换,不仅可以获得对方的思想知识,更可以碰撞出新的想法。正是由于知识本身的累积特性,使得现代科学技术和自由市场结合之后,无论是效率的增加,财富的增量还是规模效应都成倍放大。正是“1+1>4”这个特性,使得现代经济以复利累积的形式增长,似乎毫无上限,这在人类历史上从未有过。

笔者认为,这就是信奉长期主义带来的最恢弘的回报:“似乎毫无上限的复利累积的增长”,无论是经营事业,还是投资本身。

然而长期主义是极其艰难的,背后是人性的“贪嗔痴慢疑”,它们像山岳一样古老,亘古不变。而长期投资之所以有效,是因为坚守时间的人太少,而我们所需要做的就是“晨钟暮鼓”般谨记,“绳锯木断”般坚持而已。

信奉长期主义的贝索斯曾向同样信奉长期主义的巴菲特问了一个很经典的问题:“你的投资方法举世皆知,为什么没有人像你这么成功?”,股神回答:“因为没有人愿意慢慢地变富”。

拥抱好生意,信奉长期主义,慢慢变富。

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