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汇添富基金李云鑫：耐心和等待是美德-汇添富投资洞察-添富资讯-汇添富基金管理股份有限公司

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汇添富基金李云鑫：耐心和等待是美德2023年09月05日

纵观A股的发展历程，2021年以来的A股无疑让人唏嘘和意难平，对投资者心理的冲击不可谓不大。Value investment 作为一个典型的“舶来品”，投资先哲们一直信仰激情、筚路蓝缕。但客观地说，直到2016年，随着“新小奇”炒作的陨落，投资的圣经才真正意义上在普通投资者的心智和钱袋子上实现了双重的裹挟式占领。正因为如此，当“茅台们”不再像牛顿眼中“静静流淌的河流”，在一维永续性时间的推移下持续的上涨，而是竟然也下跌了50%甚至更多时，“与新小奇何异”的茫然和愤怒在投资者心中久久挥之不去。

 

尼采说，god is dead。投资者，则把那本不争先只争滔滔不绝的《价值》扔进了故纸堆。

 

但是，投资的原理有变化吗？显然没有。股票是公司的部分所有权，而非交易的筹码，这既是一切知行的出发点，也是终点。以此为根基，段永平所说的生意属性和企业文化是最重要的才合乎逻辑，前者决定了一家公司的基因天赋和血肉骨骼，后者则是强大的精神内核。当然总是有质疑，赫拉克利特说，人不能两次踏进同一条河流，沧桑巨变的未有之大变局下，“旧世纪”的投资之法也如梦幻泡影，如露亦如电。但是果真如此吗？巴菲特说他经历过二战、恶性通胀、总统弹劾下台、石油危机、恐怖袭击，他想买的公司也还是那几个公司，用他的话说“审美”和50年前没什么不同。总有一些东西，如先知的登宵石一般，亘古不变。

 

天之道，损有余而补不足；人之道，损不足以奉有余。社会法则下的强者愈强如3000年前古老智慧揭示的一般无二，这也是对优质优势企业坚守的逻辑本源。商业史里充斥着“罗马烟花筒”般炫目的公司，资本主义“动力学”决定了，一切高额回报的生意“城堡”，都受到竞争者重复不断的攻击，盖可保险和可口可乐所代表的两类天赋，被证明了拥有带来持续高回报的超能力。看似“躺平”的组合背后，其实是真实商业世界里，兼具社会价值和持续股东回报的优质优势公司极为稀缺，在数量上低于1%。而对于这些公司而言，除了贵了点，几乎没有缺点，对于投资而言，风险也只在于支付了过高的价格。

 

和大洋彼岸迥异的实践结果，也引发了投资范式的橘南枳北的争辩。很多“原教旨”在创新改造后实现了中国化、本土化的胜利。我们也需要意识到的是，一旦市场阶段性被透支，囿于现有的结构性和制度性因素，缺乏多样化的投资手段，使得教科书式的标准动作“buy and hold”难以在一个中期维度内赚到时间价值的钱，回报率呈现经典且极致的幂律分布，情绪的钟摆总是从一个极端涌向另外一个极端。即使是优秀的公司，过度透支后给投资带来的难度，也会从“一尺栏杆”变成“七尺栏杆”，这也大概是2021年以来市场的真实写照。

 

以合理价格买入优秀公司，在真正的实践中，往往易于疏忽的是对合理价格的评估和坚守。虽然长期来看，长期投资的结果会无限趋近于资本回报率。芒格说，买的是6%的生意，获得的大概就是6%的回报，而买的是12%的生意，回报率也大抵就是12%，从长期视角来看，买的略贵和买的便宜差别并不是很大。这在伟大公司的案例里比较清晰，20年前你是以1元还是2元买入茅台，对结果影响并不大。但是需要认识到的是，我们所说的长期，经营层面至少是一个产业周期，股票层面至少是一个风格周期，量化而言几乎都是以5-10年以上的时间计。缺乏合理价格的保护，短期一旦遭遇极端市场，“鲁棒性”的不足将带来“万古长夜”的考验。“哈迪逊奇迹”固然英雄史诗，但却是糟糕的旅程，良好的投资体验是投资者获得持续回报的重要因素，因此对合理价格的坚守，应当成为心智中自律的摩西十诫。

 

另一个不可能三角。经济学中的不可能三角，资本自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性无法兼顾。而在投资中，公司质地、价格、效率（迅速上涨），同样构成了经典的不可能三角。投资者无法在一个伟大的公司，拥有低廉的市场报价时（价格显著低于内在价值），买入后立即高效率的实现快速上涨。对于价值投资者而言，时间是最重要的，时间也是最不重要的，效率也因此被放弃，因为潜在回报率和较低的风险敞口，在时间维度上足够弥补效率的缺失。这方面，华盛顿邮报的投资案例堪称经典，巴菲特从1973年开始买入，在水门事件的冲击下，华盛顿邮报的下跌持续了三年，股价也因此腰斩，市场先生给出了一个难以置信的恐慌报价。巴菲特在持续亏损了3年后，又持有了30年，获得了超过120倍的回报（数据来源：彭博），真是让人身不能至，心神往之，这也是他后来强调的，股价下跌50%甚至更多，能适应这种波动，才适合入市。李录说，投资成功最重要的是“temperament”,要求具有某种分裂的特质完美统一于个体之中，这种特质既要求在绝大部分时间都是无比耐心的等待，显得漫不经心和随意，而一旦机会来临，却如雷霆霹雳一般，倾巢而出，无论从哪个角度而言，耐心的等待都是最为关键的一步。

 

行文至此，回到当前的市场。无论我们如何强调天下大势之波诡云谲，从各个角度去衡量，市场总归是低位。人作为一种趋势性动物，趋利避害线性推演早已刻入基因，这是茹毛饮血时代幸存者的基因进化和留存，而在投资中，人类的这种特性却并无裨益。在市场价格高位买入总归让人反思，如果这是一次错误的话，在市场低位卖出则是另外一次更惨烈的错误。只犯一次错误，如果买入的是优秀公司，大概率仍能获得不俗的回报，而两次错误都不落下的话，结果注定是黯淡的。关于这方面，霍华德·马克斯有经典的论述，遂直接引用：“在市场高位买入和市场低位卖出，哪个更糟糕？对我来说，答案很简单：后者。如果您在后来被证明是市场高位的时候买入，您将遭受下行波动的影响。但如果长期投资逻辑依然完好无损，便不值得担心。而且无论如何，下一个市场高位通常会高于前一个，这意味着您最终可能会获得收益。然而，如果您在市场低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，甚至更重要的是，您将错过经济增长和市场上涨所带来的自动增值机会，而这正是许多长期投资者积累财富的方式。这就是我把市场低位卖出描述为投资之大忌的原因。”

 

尼采说，伟大的激情在人心深处静静的燃烧，吸光了人身上的全部光和热，使他外表看上去平静而冷漠。成功的投资与此颇为契合，激情的探索研究，平静而冷漠的耐心等待。

 

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。


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