汇添富基金李超：股票估值的几点思考-汇添富投资洞察-添富资讯-汇添富基金管理股份有限公司

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基金经理

李超

学历：硕士

从业经历：国籍：中国。学历：斯坦福大学管理系以及材料系双硕士。从业资格：证券投资基金从业资格。从业经历：2013年至2019年历任创金合信基金研究员，安邦资产管理有限责任公司研究员、投资经理助理、投资经理，国金基金管理有限公司基金经理（拟任）等，2019年7月至2021年7月任大家资产管理有限责任公司高级投资经理。2021年7月至2022年3月任汇添富基金管理有限公司专户投资经理。2022年3月7日至今任汇添富稳健添益一年持有期混合型证券投资基金的基金经理。2022年3月7日至今任汇添富稳健添盈一年持有期混合型证券投资基金的基金经理。2022年5月24日至今任汇添富双利增强债券型证券投资基金的基金经理。

汇添富基金李超：股票估值的几点思考2024年06月03日

近几十年以来，全球主流的各大资本市场，无论如何风云变幻，仍都在持续验证，价值投资这一投资模式的中长期有效性。但围绕这种投资方法论的理解和使用，大家讨论的分歧也是巨大的，比如到底怎么去评价股票的价值，应该更注重绝对的静态报表的低估值而产生的安全边际，还是更专注地论证企业通过竞争优势将呈现的中长期价值。但总体上看，怎样更为准确地评判企业的中长期价值，是价值投资的重中之重。我在此也谈谈对企业估值的几点思考，权作为一些不成熟的注释。

从绝对值角度看，仅仅低估值不一定代表企业的市场价值被明显低估。估值倍数由很多因素决定的，包括但不限于以下因素：企业所在行业的商业模式，人们通常认为有好生意也有差生意，有些行业受限于低进入门槛、低议价能力、或易变的需求偏好和黏性等，因此这些行业的稳态估值中枢就会难以避免的存在更低的天花板；企业自身的竞争能力，好企业通过竞争优势有能力提升更高的份额，拉长看也应该能获得更高的估值溢价；企业经营所处的周期特点，企业是否处于成长期，还是成熟期乃至于衰退期，包括是否能有第二成长曲线，等等。因此单纯的从低估值倍数去简单判断某公司被市场明显低估，就可能存在较大的证伪风险，因为静态报表随着时间推移，可能暴露并放大出公司的经营风险，从而可能出现股票越跌越贵的现象。

但同时，从历史上看，低估值确实是筛选出一部分重大投资机会的很好的方法。低估值代表了市场在对公司持续产生的担忧、不安和恐慌，而股价通过短期或者中长期的下跌或盘整，也在不断被悲观者定价。所以对于特定公司或行业来讲，其没有天然或必然的低估值：钢铁、地产股也曾经是高估值的成长股，只不过在不同历史阶段将形成其历史背景下的估值中枢，这一中枢的上升下降也将随着历史变迁、行业演变、公司变革而动态前进。不同阶段进入市场的投资者，如果没有中长期的宏观视角和行业洞见，受限于自身的路径依赖，想当然地认定某些行业或公司的低估具备长期合理性，就有可能错过很多大级别的投资机会。比如A股在2016-2017年开始的以蓝筹优质股为代表的价值重估行业，如果当时能够基于财务分析找出一批低估值的蓝筹公司，同时认识到龙头公司可能具备了快速提升市场份额的能力和时机，就有可能把握住这波盈利和估值同步提升的“戴维斯双击”，而不是盲目的接受并认同当时普遍存在的龙头公司估值折价。

从硬币的另一面来看，绝对的高估值确实容易蕴含较大的风险和波动，尤其是任何严谨客观的价值分析都无法佐证的极高估值。“存在即合理”，或者大家常说的，“市场永远是对的”，并不能说明泡沫情绪下的股价合理性。我们在历史上也见过太多次人类的疯狂、贪婪积累下的不切实际的泡沫的产生、发酵和破灭，而泡沫顶部的典型特征几乎都带有极高的估值。例如美国20世纪末的互联网泡沫，以及2015年A股出现的“互联网+”等部分疯狂炒作的股票，无论是简单的市盈率、市净率、市销率等单一估值模式，还是中长期现金流贴现等其他合理的估值方式，都难以自圆其说。而身处泡沫的投机者却以堂而皇之的“赛道估值”，披着“科技浪潮”的外套，讲述着“这次不一样”。而历史每次都如此相似：面对不切实际的极高估值，我们虽然很难了解其坠落的时间和路径，但最终几乎都会是一地鸡毛。

当然这绝对不是说我们只能投资在绝对的低估值股票上。历史上，一轮轮最好的投资标的，未必会是以很低的估值呈现在我们面前。因为大多数人还是能够或多或少、或早或晚的认识到这些“十倍股”、“百倍股”的优秀之处，所以很多中长期优质标的经常显得估值合理、甚至静态看略微偏贵。如果仅仅执着于教条式的“捡烟蒂”投资模式，就很可能错过这些投资机会，甚至是错过很长时间内的投资主线。这可能也正是巴菲特师从格雷厄姆，但投资履历远远超越格雷厄姆的最大原因之一。

总之，估值高低的深入分析，对投资的分析判断起到重要的作用，但绝不可单一、教条的看待。我们要警惕泡沫，但更要警惕固执己见带来的错失良机。我一直认为，严谨、可持续的股票投资，应当是筛选出好企业，在合理的中长期估值范围内买入，并与优秀的企业共同成长。唯有坚持价值投资，才能创造长期可持续的收益率。

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